本文由北大經濟學博士、第一創業證券戰略與研究總監李冰發表于觀察者網站，觀察者網授權財經頭條網發布。

2016新年，A股如此不應景的踉蹌撲地，讓關心股市和中國經濟的人們大跌眼鏡，更是成了各大國際媒體熱烈討論的大頭條。這背后難道僅僅是點位過高、經濟不好，以及熔斷機制的原因？李冰賜稿觀察者網，抓到了一些被人們忽視的細節因素，值得深入思考。作者昨天寫這篇文章的時候，投資者朋友圈炸成一鍋粥，熔斷機制正在成為眾矢之的，而文章完稿之時，證監會已經緊急叫停這一啟動僅4個交易日的政策。

那么，熔斷機制暫停之后，一地雞毛的中國股市，又該如何重振山河？

1月4日新年第一個交易日，股票現貨和股指期貨市場于下午13:33大跌，觸及-7%熔斷線，中止全天交易。1月7日早盤，兩市大幅低開，12分鐘后，滬深300跌幅擴大至5%第一次熔斷，恢復交易后3分鐘，觸發第二檔熔斷線，股市提前收盤，全天交易15分鐘。兩市近1600股跌停，僅35股紅盤。

A股這么任性暴跌，究竟是要鬧哪樣？

A股這令人瞠目結舌的任性走勢，來源于五大方面因素——市場估值、宏觀基本面、熔斷制度、技術走勢、監管意愿和能力——形成共振，開啟了股價回歸之路。

第一，A股賣得貴是暴跌的前提。尤其中小創和一些新經濟概念板塊。去年7月股災后國家隊斥巨資13000億托市，中小創等各版塊借機大幅反彈，上百倍市盈率的股票比比皆是，然后高位震蕩直到年底，而權重的房地產金融能源有色明虧、暗虧金額巨大，年底的市場只是心存僥幸，寄希望于國家隊勉力支撐價格。

1月8號大股東減持禁令就要到期，股票的供給即將如滔滔江水綿綿不絕。加上注冊制推行的進度超乎預期，由原先的至少一年以后才實施，被迅速推進到近在眼前，三月就要實施。且不論具體實施細則，光是“注冊制”這三個字，就足夠把市場預期嚇死了——天量股票供給近在眼前，殼不值錢了，上市公司經營不行就完全沒價值了，誰還敢給A股高估值？

就在這節骨眼上，人民日報發表權威人士文章《當斷不斷，必受其亂》，一盆冷水兜頭澆下來，打破了大家不切實際的憧憬，對短期經濟增長的預期更加悲觀，支撐A股高估值幻像的最后一塊遮羞布終于隨風而逝，減倉套現的心態開始發酵。

第二點，是宏觀面持續惡化。各類經濟指標持續向壞，利率已經降無可降，2016也不會再繼續寬松；財政收入增長停滯，地方政府賣地財政無以為繼，擴大財政支出興建政府項目拉動經濟，面臨沒有項目敢投，沒有錢可投的窘境；出口大幅減速，而帶動經濟增長的新的火車頭行業不知在哪，過去的火車頭——房地產、金融、能源、有色、基礎設施，現在成了轉型障礙。疊加去杠桿和通縮壓力，令主流資金對A股公司盈利增長越來越悲觀。

國際上來看，美元加息已經啟動，令國內一萬多億套利資金反轉，亟待出逃，國內資本也拋售人民幣資產套現，換美元加速流出的浪潮已經持續半年，外匯儲備流失越來越快，外匯管制越來越嚴。然并卵，人民幣貶值越來越快，央行為了干擾市場對其操作的預期，不惜采用“閃崩”方式，試圖一步到位，以減緩資本流出，尤其以1月6日晚間幅度最大，離岸人民幣兌美元匯率一舉創出新低6.7。資本要拋售國內資產外逃，流動性最好的股票自是首當其沖。

第三，也是最坑爹的一個因素，就是熔斷制度1月4日開始實施，它結結實實地放大和鎖定了下跌，令中國股市進入全自動跌停時代。中國的熔斷制度，好處是只要砸盤到-4%，磁吸效應的作用下，基本跌到-5%就是自動完成（不明白磁吸效應的，請自行百度之），進而再跌2%跌到-7%，鎖定全天跌幅，從而引發全面恐慌情緒也是自動完成，進而為第二天的恐慌拋盤做好準備也是自動完成。股市進入國家隊不救市就跌停的循環。

美元加息打擊全球資產，人民幣快速貶值加速資本撤離，注冊制即將上馬，這種形勢下，A股跌個4%還不是分分鐘的事？這個-5%的窄幅熔斷制度的作用就是令-4%=-7%。這不，證監會一看不行，連夜就把熔斷機制給暫停了，可是技術上已經破位，K線惡型已經走出來了。

第四，技術面來看，A股大盤在3700-4000點以上積累了天量的高價套牢盤，每次反彈至此箱體下沿就會引發幾日大跌。跌到3300以后國家隊再出手護盤，慢慢拉回來——如此兩次以后，人氣漸失，國家隊也耗盡子彈，到了年底，外行都能看出來，3800這個坎肯定是過不去了。國內經濟形勢嚴峻，外圍在大跌，新年就要實行-4%=-7%制度，注冊制利劍高懸，大股東天量減持解禁，大盤上方套牢巨大，明顯上不去，怎么辦？就剩一個字：跑！快跑！。于是A股開始玩“看誰跑得快”，血腥踩踏就此展開。

第五個推波助瀾的因素，就是監管部門意愿不足。

從去年下半年開始，一行三會——央行證監會銀監會保監會，將合并為一家機構的消息就不絕于耳，而且從各種口子放出來的風聲看，合并的可能性很大。

如果真的要發生合并了，我們可以揣測，一行三會各位大佬在合并前夕傾向于怎么做？比如，銀監部門會積極配合證監會，準確統計和匯報銀行系統實際的股票配資資金量？還是外管局為了呵護股市不要出股災，勇于承擔外匯流失的責任和壓力，穩住匯率，積極配合證監會，提升投資者預期？

目前從實際行動來看，各家還在重復股災時各自為政的局面。一行三會目前的行動及配合，至少沒有把證監會的目標放在首位。

匯率急貶，引發股市第一次熔斷，事隔兩天，人民幣再次大幅跳水，又引發股市熔斷休市，休市后，人民幣匯率又快速拉高。早知今日何必當初？對這種“神配合”，投資者只能呵呵了。我想認真地問問蒼天問問大地：一行三會如果真的將要合并，在此之前，大家還能不能愉快地炒股了？

證監會自己也是問題多多：1月8號開始大股東就允許賣股票了，去年夏天就公布的事，為何不早些設計好減持預案，就等著大家恐慌踩踏出了事才著急？

說起來國家隊操盤手也令人無語。拉大盤你就好好拉么，職業一點行不行，你拉什么中石油中石化？你難道不知道那是股民風向標——兩油上躥，股市完蛋！我們也能理解你怕拉抬了不合適的股，也能理解你們還沒來得及出手就熔斷了，也能理解你們“地主家也沒余糧”，但是國家一萬幾千億的銀子給你們，甭管個股基本面多爛，你忍著惡心也得好好把銀子花完，把子彈打準了不是？

總結起來，股價太貴，供給無限，基本面黯淡，資本外逃，本幣匯率閃崩制造恐慌，杠桿累積，央行貨幣政策不再放水，股市流動性動不動就熔斷嚇死人，國家隊彈盡糧絕，前期救市操盤手很多被抓，剩下的做起事來想必也是縮手縮腳，一行三會監管配合困難，證監會無計可施，各種因素共振，終于釀成波瀾壯闊的大跌！

那怎么辦？

兵敗如山倒。目前唯一能做的就是等，等待估值修復——就是等跌到位。什么時候能到位？只能看市場估值合適不？宏觀基本面好點沒？熔斷制度取消沒？技術面見底沒？監管配合理順沒？目前熔斷制度是暫停了，其他四“沒”什么時候回答好了，就可以重新進場玩了。在這之前，所有利好恐怕都將成為逃命機會。

最后，關于未來走勢，我送給大家兩首歌吧：第一首是張鎬哲的《再回到從前》，第二首是唐朝樂隊的《夢回唐朝》。文/觀察者，略有刪減。