“優(yōu)秀的商業(yè)模式是稀缺的。我所理解的超一流的生意包括社交網(wǎng)絡(luò)、電商平臺、操作系統(tǒng)、高端白酒、金融科技等。”

“目前的A股和港股的部分標(biāo)的都跌出了投資價值，是一個合適的布局窗口期，而我們對港股的投資機會更加青睞一些。考慮到目前形勢的復(fù)雜，我們在倉位上會留有余地。”

“優(yōu)秀的商業(yè)模式大部分集中在消費、醫(yī)藥醫(yī)療、科技三個領(lǐng)域，這三個領(lǐng)域基本是我們中長期布局的投資方向。”

“海外疫情沖擊過后的中概股甚至美國科技巨頭是值得提前關(guān)注的。”

以上是淳厚基金投資副總監(jiān)陳文的最新精彩觀點。

清華大學(xué)本科碩士畢業(yè)的陳文自2015年管理投資賬戶以來，連續(xù)五年均取得優(yōu)秀業(yè)績。面對海外疫情沖擊，如何應(yīng)對市場，哪些賽道適合布局，且聽陳文專業(yè)分享。

陳文特別指出了海外疫情沖擊對經(jīng)濟存在巨大不確定性，當(dāng)下投資有三個重點評判標(biāo)準(zhǔn)：

業(yè)務(wù)是否是內(nèi)需？

業(yè)務(wù)是否是剛需？

財務(wù)報表是否足夠穩(wěn)健(資產(chǎn)負(fù)債表以及現(xiàn)金流量表)？

陳文還表示：必需消費品、剛需型醫(yī)藥醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、物業(yè)服務(wù)等是目前復(fù)雜形勢下的一個重點布局方向。

淳厚基金權(quán)益投資副總監(jiān)——陳文：

清華大學(xué)水利水電工程專業(yè)本科、土木工程專業(yè)碩士。

2010年進(jìn)入興業(yè)證券研究所從事行業(yè)研究，2014-2019年曾任興業(yè)證券證券投資部研究員、投資經(jīng)理、研究總監(jiān)，現(xiàn)任淳厚基金權(quán)益投資副總監(jiān)。

以下是訪談全文：

1、 能否簡單介紹一下淳厚基金？

淳厚基金成立于2018年，是一家受政策鼓勵、全部由資深專業(yè)人士持股的創(chuàng)業(yè)型公募基金管理公司。淳厚基金專業(yè)團隊旨在將積累的豐富經(jīng)驗帶到全新的平臺，以更具活力的機制，組建更加年輕、專業(yè)、有朝氣的團隊，面向未來、開拓創(chuàng)新。

2、 能否簡單介紹一下您的投資風(fēng)格？

在談投資體系的時候，我們會先思考投資目標(biāo)的設(shè)定。投資目標(biāo)包括兩個維度：投資收益率、回撤率。我們傾向于追求中高水平的年度收益率，以及較低的回撤率，積小勝為大勝，實現(xiàn)可持續(xù)的較高的復(fù)合收益率。

具體到投資實踐中，我們踐行價值投資體系，尋找做好生意的好公司，以合理價格買入并持有，賺取企業(yè)業(yè)績增長的錢。我們注重持倉結(jié)構(gòu)多樣性(行業(yè)分散、風(fēng)格分散、A/H分散)來控制回撤。我們堅持自下而上選股為主，自上而下?lián)駮r、選行業(yè)為輔的投資策略。

3、 您在踐行價值投資的時候，好生意、好公司、好價格的排序如何？

在我們的投資體系中，好的商業(yè)模式是基礎(chǔ)，是我們最優(yōu)先考慮的問題，其次排序是好的公司，好的價格放在第三。這三方面其實都是重要的，但如果一個投資標(biāo)的商業(yè)模式好、同時公司優(yōu)秀，我們可以適當(dāng)忍受階段性的適當(dāng)高估，因為具備了前兩個要素，我們可以做時間的朋友；反之，只有一個較低的估值，往往是價值陷阱。

4、 談?wù)勀鷮蒙獾睦斫猓磕男┦呛玫纳虡I(yè)模式？

我們對商業(yè)模式的定性判斷，涉及到三個層面的考慮，分別是：需求、定價能力、商業(yè)模式的可復(fù)制性，前兩個要素的權(quán)重會更高一點。一個好的生意，常常是有穩(wěn)定增長的需求，優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及競爭能力支撐的強定價能力，同時，這種生意模式能實現(xiàn)在空間或時間維度的復(fù)制。一個好的生意在財務(wù)報表上往往體現(xiàn)為：持續(xù)的高ROE(或高ROIC)、持續(xù)穩(wěn)定的高自由現(xiàn)金流、強健的資產(chǎn)負(fù)債表，以及利潤表上良好的業(yè)績增長歷史。

我們對需求層面的考量，包括以下細(xì)分要素：行業(yè)永續(xù)增長率(通脹還是通縮)、市場滲透率、市場集中度(龍頭企業(yè)份額提升的空間)、需求的穩(wěn)定性、被替代的風(fēng)險、業(yè)務(wù)的延展性(產(chǎn)品多元化或業(yè)務(wù)多元化的可能性)等。我們期望找到長期抗通脹、弱周期、技術(shù)風(fēng)險小、業(yè)務(wù)有高度延展可能性的生意。A股投資者對于行業(yè)需求的權(quán)重是很高的，體現(xiàn)為新興行業(yè)相對傳統(tǒng)行業(yè)有顯著的估值溢價，但這種估值溢價某種程度上可能低估了技術(shù)變化、需求被替代、產(chǎn)品價格通縮的中長期風(fēng)險。

相對同行，定價能力在我們的商業(yè)模式評價體系中的權(quán)重很高。過去A股的估值體系中，一個行業(yè)或公司的定價能力給予的評判權(quán)重是偏低的，直到源源不斷外資的涌入，這種低估才逐步得到修正，表現(xiàn)為一大批優(yōu)秀公司的估值系統(tǒng)性修正，例如食品飲料、家電、高端制造等行業(yè)。一個生意的定價能力是由行業(yè)的競爭格局以及公司的競爭優(yōu)勢共同決定的。一個好的競爭格局體現(xiàn)在：高進(jìn)入門檻、低退出門檻、內(nèi)部競爭弱化、替代威脅小、對上下游具備強議價能力；其中，高進(jìn)入門檻是最重要的因素。toC的生意天然地相較toB的生意會有更強的定價能力，因此我們會更加偏好toC的生意。

優(yōu)秀的商業(yè)模式是稀缺的。我所理解的超一流的生意包括社交網(wǎng)絡(luò)、電商平臺、操作系統(tǒng)(微軟、google)、高端白酒、金融科技(例如VISA、萬事達(dá))等。其次，一流的生意包括：物業(yè)服務(wù)、品牌消費品、白電、醫(yī)藥服務(wù)、醫(yī)療器械、疫苗等。二流的生意包括：部分高壁壘的制造業(yè)、樞紐機場、水電(可復(fù)制性弱、政府定價)、創(chuàng)新藥(有專利懸崖)、芯片設(shè)計(技術(shù)迭代風(fēng)險)等。

5、能否分享一下回撤控制的經(jīng)驗？是否會有明確的止損紀(jì)律？

我們的回撤控制手段主要包含兩個方面：適當(dāng)擇時、結(jié)構(gòu)優(yōu)化或分散。

首先我們會做大的擇時，肉眼可見的泡沫時降倉位，時刻審視現(xiàn)有倉位未來的預(yù)期回報率；當(dāng)市場整個估值水位偏低時，倉位控制不是我們做回撤控制的主要手段。 持倉結(jié)構(gòu)的多樣性是我們降低凈值波動的更加重要的手段，這種多樣性包括行業(yè)分散、公司分散、市場分散(A\H)。

關(guān)于止損，其實就是持倉品種下跌后的賣出決策問題，我們的止損更多是基于基本面投資邏輯的考量，而不是簡單的下跌被迫止損。我們買入一個股票，是基于跌了敢加倉的基本前提。一個股票跌了不敢加倉，要么安全邊際不夠，要么邏輯不夠堅實或者邏輯被破壞。倘若現(xiàn)有持倉出現(xiàn)明顯下跌，我們首要考慮的是公司的投資邏輯是否變化，又或者有更具性價比的投資標(biāo)的供替換。

6、 海外疫情愈演愈烈，國外股市哀鴻遍野，是否會出現(xiàn)進(jìn)一步惡化？對國內(nèi)經(jīng)濟沖擊如何？怎么看待當(dāng)前國內(nèi)市場的投資機會？

海外疫情的進(jìn)展確實超出了我們此前的預(yù)期，我們還是高估了國外政府的社會動員能力。國外的情況比較復(fù)雜，后續(xù)的演變充滿了不確定性，我們沒有能力、也不愿意將投資決策完全依托于對海外情況的預(yù)測推演。海外經(jīng)濟的休克對國內(nèi)的沖擊是顯然的，歐美的終端消費占了全球相當(dāng)大的比重，可以預(yù)期的是我們將迎來外貿(mào)出口的明顯階段性萎縮，從而進(jìn)一步影響到國內(nèi)的中小型外貿(mào)型公司以及相關(guān)的就業(yè)形勢。當(dāng)然，國外目前疫情的沖擊，會有少量行業(yè)會有新增需求，以及國外供給受沖擊會利于相應(yīng)的國內(nèi)同業(yè)，但總體上是負(fù)面沖擊顯著高于正面利好。更加悲觀的推演是，國內(nèi)就業(yè)形勢的變化會不會沖擊到三四線城市房地產(chǎn)也是需要思考的課題。即便是國外疫情在未來一個季度逐步得到控制，對于國外政府、企業(yè)、居民資產(chǎn)負(fù)債表的傷害也是一個中期的隱憂。

雖然當(dāng)前形勢非常復(fù)雜，股市也出現(xiàn)了明顯的下跌，尤其是港股市場，由于與外盤的聯(lián)動性強于A股，出現(xiàn)了非常明顯的流動性擠兌效應(yīng)。從中長期的視角，目前的A股和港股的部分標(biāo)的都跌出了投資價值，是一個合適的布局窗口期，而我們對港股的投資機會更加青睞一些。考慮到目前形勢的復(fù)雜，我們在倉位上會留有余地。

7、 從危險和機遇的角度看，國內(nèi)企業(yè)有哪些適合布局的方向？評判標(biāo)準(zhǔn)是什么？

以較短的投資視角來看，我們傾向于以如下幾個標(biāo)準(zhǔn)來選擇布局的方向，包括業(yè)務(wù)內(nèi)需型、業(yè)務(wù)是否剛需、財務(wù)報表是否足夠穩(wěn)健(資產(chǎn)負(fù)債表以及現(xiàn)金流量表)。具體的，包括必需消費品、剛需型醫(yī)藥醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、物業(yè)服務(wù)等。當(dāng)然，部分優(yōu)秀的商業(yè)模式，即便短期受損于疫情，如果價格合適我們也會考慮布局。

8、 新基建是市場上現(xiàn)在的熱詞，但據(jù)國泰君安的研究，目前政府投資計劃還是以老基建為主。如何看待基建行業(yè)未來的發(fā)展趨勢？

在我們的投資體系中，我們對中長期的因素考慮得會更多一些，不會下注市場風(fēng)格。A股市場總是喜歡將投資行為風(fēng)格化、標(biāo)簽化，從前幾年的核心資產(chǎn)到這兩年的科技股，進(jìn)一步演化為現(xiàn)在的新基建。我們不主張將自己的投資行為進(jìn)行貼標(biāo)簽的，而更傾向于自下而上為主去挖掘股票的中長期價值。

具體到基建投資，考慮到目前嚴(yán)峻的經(jīng)濟形勢，國家確實會做出適當(dāng)?shù)呢斦_，但這種對沖顯然也面臨著不小的約束，我們無法對其寄予過多的期待。而回到新舊基建的爭論，毫無疑問新基建的空間和力度會更大，但相應(yīng)標(biāo)的的估值其實并不低，且在過去的一年多這些標(biāo)的的估值演繹并不算少。

9、 中長期有哪些看好的投資方向？

優(yōu)秀的商業(yè)模式大部分集中在消費、醫(yī)藥醫(yī)療、科技三個領(lǐng)域，這三個領(lǐng)域基本是我們中長期布局的投資方向。

消費領(lǐng)域，除了傳統(tǒng)的品牌消費，我們更青睞消費線上化、消費服務(wù)化的投資機會。國內(nèi)的消費線上化比例在20%左右，且電商平臺具備了很強的定價能力和業(yè)務(wù)延展能力，既有穩(wěn)健的消費需求屬性，又有強科技屬性，是中長期很好的投資賽道。從美國的經(jīng)驗看，消費經(jīng)濟占比持續(xù)提升，而其中的服務(wù)消費型比重提升更多。相對實物型消費，我們認(rèn)為國內(nèi)服務(wù)型消費的增長潛力更大，是一個值得深挖的投資賽道，包括物業(yè)服務(wù)、教育、醫(yī)療服務(wù)、餐飲服務(wù)等。

由于人口老齡化、消費升級、技術(shù)進(jìn)步，醫(yī)藥醫(yī)療領(lǐng)域有高度確定的需求，但由于不同細(xì)分領(lǐng)域的定價能力迥異，可以預(yù)期這個領(lǐng)域是高度分化的，我們更加青睞醫(yī)療服務(wù)、進(jìn)口替代空間大的醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥、管制性細(xì)分行業(yè)(例如疫苗、血液制品、核藥等)的投資機會。

科技領(lǐng)域，技術(shù)的進(jìn)步是個雙刃劍，既可以帶來需求的爆發(fā)，又可能導(dǎo)致存量玩家被顛覆。A股的科技股投資，尤其是硬件類公司過去一段時間已經(jīng)得到了較為充分的演繹，我們會偏于謹(jǐn)慎，我們會將視角更多放在港股，甚至美股市場，海外疫情沖擊過后的中概股甚至美國科技巨頭是值得提前關(guān)注的。

除此之外，一些傳統(tǒng)行業(yè)，由于市場給出了較低的估值，也是存在投資機會的。這些傳統(tǒng)行業(yè)的投資邏輯包括：市場份額集中的邏輯；盈利周期性弱化對估值的提升；自由現(xiàn)金流提升對估值的提升；商業(yè)模式變化帶來的估值變化：例如樞紐機場曾經(jīng)演繹的邏輯；治理結(jié)構(gòu)變化帶來的估值變化：例如國有企業(yè)的股權(quán)激勵，案例越來越多。