「編者按」沒想到2023年首單上市公司“A吃A”，或?qū)⒃诜杭揖有袠I(yè)上演。近日，建發(fā)股份和美凱龍雙雙發(fā)布公告，建發(fā)股份正籌劃通過現(xiàn)金方式協(xié)議收購紅星控股持有的美凱龍不超過30%的股份，并稱“該事項或涉及公司控制權(quán)變更”。雖然收購只是初步意向，建發(fā)是否會“將美凱龍全部債務(wù)接手過來”也還存在懸念，但“割肉償債”這一記警鐘，也給所有債務(wù)比差特別是短期債務(wù)償還能力弱的泛家居同行狠狠一擊。

對美凱龍來說，“聯(lián)姻”是無奈之舉還是雙贏合作多一點？商戶的錢還安全嗎？紅星美凱龍如何解決債務(wù)危機(jī)？家居行業(yè)是否會復(fù)制此前恒大崩盤的連鎖反應(yīng)，出現(xiàn)第二個美凱龍？還有哪些家居企業(yè)可能步其后塵？家居新范式獨家新觀今日一探！

“包租婆”差起錢來，償債能力擊中“命門”

1986年，紅星美凱龍的創(chuàng)始人車建新通過人生第一筆家具生意賺到了200塊，接下來，車建新扎根家居行業(yè)，并在2000年開設(shè)了第一家紅星美凱龍國際家具廣場，在接下來的十多年里，紅星美凱龍通過自建物業(yè)、并購重組、管理輸出等模式加速擴(kuò)張。

從業(yè)務(wù)模式來看，紅星美凱龍不僅只有買地建商場的“重資產(chǎn)模式”，還有委托管理業(yè)務(wù)等“輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)”。在巔峰時期，紅星美凱龍自有商場毛利率82.9%，租賃商場毛利率41.8%，委托管理商場毛利率達(dá)到75.8%，2019年實現(xiàn)歷史最高營收164.7億元，凈利潤44.8億元。

家居新范式研究發(fā)現(xiàn)，得益于前些年地產(chǎn)行業(yè)的蓬勃發(fā)展，美凱龍相當(dāng)于“包租婆”的經(jīng)營模式，可謂是守著金雞下蛋，其毛利率也遠(yuǎn)高于委管業(yè)務(wù)的收入。

但隨著近年地產(chǎn)行業(yè)的連番調(diào)控，以及疫情對線下實體店帶來的影響，美凱龍的賣場生意也開始遭受沖擊。一方面，在“三條紅線”政策下，不僅房地產(chǎn)開發(fā)商拿地難，像紅星美凱龍這樣的商業(yè)地產(chǎn)商，也無法再通過高杠桿模式拿地，沒有新項目繼續(xù)“造血”，紅星美凱龍的資金周轉(zhuǎn)問題也浮出了水面。

另一方面，受經(jīng)濟(jì)疲軟影響，消費者購房、購家具的意愿也大幅下滑，2022年前三季度，家具類社會消費品零售額和建筑及裝潢材料類分別同比下滑8.4%和4.9%，賣場商戶守著無人登門的賣場，才紛紛提出退租、減租的要求，對美凱龍的租金收入也有一定影響。

最后，則是其母公司紅星控股帶來的債務(wù)壓力。其中期財報顯示，紅星控股短期借款以及1年內(nèi)到期的非流動負(fù)債合計超過250億元，流動負(fù)債和非流動負(fù)債合計為1229.19億元，房地產(chǎn)市場的緩慢修復(fù)，讓紅星控股整體仍面臨著壓力和考驗。

所以早在2021年，紅星系將旗下7家物流子公司和紅星地產(chǎn)70% 的股權(quán)分別以23.12億元和40億元的價格向遠(yuǎn)洋資本“拋售”；美凱龍物業(yè)80%股權(quán)也以近7億元的價格轉(zhuǎn)讓給了旭輝。

不過，近年的資本市場環(huán)境惡劣，紅星控股和美凱龍的股價在去年以來持續(xù)下跌，不少企業(yè)和機(jī)構(gòu)也都“囊中羞澀”，比如紅星控股與遠(yuǎn)洋資本的這筆交易是一筆承債式收購，遠(yuǎn)洋資本先支付約40億元給紅星美凱龍，但據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，至今200億元尚未支付完畢。

在內(nèi)外交困的環(huán)境下，美凱龍的壓力也在日漸加大。一方面，2022年以來美凱龍的經(jīng)營數(shù)據(jù)并不樂觀，2022年前三季度，美凱龍的營收為104.84億元，同比下滑7.67%；凈利潤為13.18億元，同比下滑36.17%，家居建材店較年初減少了15家。

另一方面，美凱龍自身的流動性同樣也是“緊巴巴”。截至2022年三季度末，美凱龍擁有貨幣資金57.38億元，短期借款、1年內(nèi)到期的流動負(fù)債合計96.17億元，企業(yè)的短期債務(wù)償還能力備受挑戰(zhàn)。

國資系出手，抄底+雙贏？

毫無疑問，紅星股份和美凱龍當(dāng)前確實陷于漩渦之中，但這是否意味著美凱龍與建發(fā)之間的“聯(lián)姻”是無奈之舉？家居新范式認(rèn)為，或許可以從不同維度來思考。

首先，美凱龍確實業(yè)績疲軟，但也沒有那么糟。截至2022年三季度，美凱龍的自營業(yè)務(wù)的收入仍同比增長2.8%，毛利率達(dá)74.4%。據(jù)美凱龍上半年數(shù)據(jù)顯示，旗下94家自營商場的平均出租率達(dá)92.1%，280家委管商場的平均出租率也達(dá)到90.1%。

也就是說盡管遭遇空租、退租等商戶糾紛，甚至一度關(guān)閉了幾個賣場，但美凱龍的資本盤仍然非常穩(wěn)固。說到底，家居經(jīng)銷商并不愿意失去賣場這一渠道，畢竟像紅星美凱龍這樣的龍頭品牌，已經(jīng)在消費者心中具有了一定的符號意義，仍具有很強(qiáng)的“引流”作用。

而且，線下賣場所提供的體驗、服務(wù)價值，也仍是電商模式所無法取代的，線上線下并存才是家居業(yè)務(wù)未來的發(fā)展之道。家居新范式認(rèn)為，對美凱龍來說，經(jīng)營狀態(tài)不佳或許只是“家居寒冬”之下的一個過渡期。

此外，美凱龍2021年的負(fù)債率也有略微下降，2019-2021年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為59.95%、61.16%、57.44%，對上市公司而言，若資產(chǎn)負(fù)債率保持在40%-60%范圍，則仍屬于較合適的健康狀態(tài)。此外，相較于受地產(chǎn)合作伙伴拖累的建材企業(yè)，比如維業(yè)股份、全筑股份、三棵樹、德才股份、瑞和股份去年的資產(chǎn)負(fù)債率都超過了80%，美凱龍的債務(wù)狀況仍在可控范圍。

其次，建發(fā)控股的收購行動，也不可能是無的放矢。作為世界500強(qiáng)企業(yè)，建發(fā)背后的實控人是廈門市國資委，數(shù)據(jù)顯示，2022年建發(fā)股份旗下房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實現(xiàn)全口徑1703億元銷售金額，位居銷售排行第十名。

通常來說，國企的風(fēng)險把控會更為謹(jǐn)慎，假如美凱龍的經(jīng)營情況或債務(wù)狀況過于惡劣，建發(fā)也不可能介入。比如建發(fā)在1月9日回應(yīng)，稱不可能將紅星美凱龍所有債務(wù)接過來，后續(xù)的交易還在商討。

顯然，建發(fā)之所以愿意躬身入局，除了“抄底”心態(tài)外，大抵還是看中美凱龍與自身業(yè)務(wù)的契合度，希望實現(xiàn)資源共享，互惠互利。目前來看，建發(fā)旗下除了地產(chǎn)業(yè)務(wù)之外，還有供應(yīng)鏈運營業(yè)務(wù)，此外，母公司建發(fā)集團(tuán)旗下還有旅游會展、醫(yī)療健康、新興產(chǎn)業(yè)投資等多個業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

近年，建發(fā)房產(chǎn)旗下的商業(yè)管理平臺發(fā)展勢頭非常迅猛，美凱龍的加入可以進(jìn)一步助力建發(fā)擴(kuò)展輕資產(chǎn)管理版圖，而美凱龍在家居行業(yè)的資源優(yōu)勢，也可以與建發(fā)地產(chǎn)業(yè)務(wù)、消費品業(yè)務(wù)進(jìn)行互補(bǔ)。更重要的是，兩大行業(yè)巨頭的“聯(lián)姻”，能夠進(jìn)一步提高雙方的品牌知名度，也能互為助力彼此的業(yè)務(wù)邁向更多元化發(fā)展。

現(xiàn)金流為王：還有哪些家居企業(yè)或正在“賣身”的路上？

雖然收購仍然有很多懸念，但家居新范式認(rèn)為，從以上背景資料來看，作為“買方”，建發(fā)不會做虧本生意；作為“賣方”，美凱龍得以緩解債務(wù)壓力，彼此也能實現(xiàn)資源互補(bǔ)，這門“雙贏”生意背后意圖如何，似乎也不那么重要了。

不過，債務(wù)問題仍值得整個家居行業(yè)重視起來。早些年，不少地產(chǎn)企業(yè)憑著“重資產(chǎn)、高杠桿”模式實現(xiàn)規(guī)模的快速拓展，但隨著行業(yè)規(guī)則的改變，企業(yè)們也要轉(zhuǎn)變思維，將守住資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為首要目標(biāo)，否則一旦短期債務(wù)到期，而企業(yè)無力周轉(zhuǎn)償還，就有可能成為下一個恒大。

比如不少跟地產(chǎn)行業(yè)緊密相連的家居企業(yè)，便在一夜間背上了大筆應(yīng)收賬款，據(jù)不完全統(tǒng)計，截至去年底為止，僅15家供應(yīng)商與恒大的應(yīng)收賬款合計估計超過218.1億元。

寒風(fēng)滲透到了大家居產(chǎn)業(yè)鏈里的每一家企業(yè)，企業(yè)們的經(jīng)營數(shù)據(jù)也難免受到拖累。據(jù)樂居財經(jīng)報道，截至2022年三季度，在108家泛家居企業(yè)中，共有72家企業(yè)的營收同比下滑，占比近7成；26家企業(yè)凈虧損，占比超過24%。

此外，當(dāng)前有近三成泛家居企業(yè)背負(fù)較大債務(wù)壓力，比如兔寶寶、美凱龍、金隅集團(tuán)、洪濤股份等。截至三季度，金隅集團(tuán)擁有貨幣資金218.5億元，但短期借款和一年內(nèi)到期非流動負(fù)債合計達(dá)497.2億元，資金缺口超278.7億元；而兔寶寶還有一億多的短期資金缺口；洪濤股份則有超過16億元的資金缺口。

此外，諸如凱倫股份、金牌廚柜、日豐股份、安徽建工、尚品宅配、木林森、亞振家居等企業(yè)，其賬上現(xiàn)金與短期負(fù)債也僅是剛剛好能夠覆蓋，對經(jīng)營業(yè)務(wù)來說，仍會帶來一些風(fēng)險。

從大背景來看，隨著地產(chǎn)行業(yè)“取消限購”，以及疫情防控政策調(diào)整，家居行業(yè)也準(zhǔn)備好從寒冬走向暖春，在行業(yè)即將迎來轉(zhuǎn)變的重要關(guān)頭，家居企業(yè)們務(wù)必一再謹(jǐn)慎，在2023年必須以現(xiàn)金流為王，不斷優(yōu)化自身的財務(wù)結(jié)構(gòu)，千方百計守住現(xiàn)金流，千方百計創(chuàng)造現(xiàn)金流，守住基本盤，才能迎接翻盤。