為何人民幣如此瘋狂？貶值是否還會持續？
文|本刊記者 張延陶

作為曾經最值得信賴的信用貨幣，美元在2008年金融危機后的表現“辜負”了太多期望。也正因如此，黃金在金融危機時成為了最佳避險配置資產，人民幣也在中國較穩定的經濟增長助力下備受追逐。
然而，去年以來，美國開始步入復蘇通道。美元指數從年中開始持續走強，全年增長將近13%，這在近20年內都極為罕見；另外，美國非農就業的表現也從2014年初的不足10萬人增長至2015年初的25.7萬人。
反觀與美元關聯緊密的人民幣，近期屢次逼近跌停，資金出逃壓力陡增，央行緊急調高人民幣中間價以求穩定。為何人民幣如此瘋狂？貶值是否還會持續？

套利閃現
通過窗口公司與境內企業的貿易往來，美元可以順利轉移到香港，進行套利操作。
招商證券首席宏觀分析師謝亞軒近日表示，此輪人民幣貶值的原因并不是人民幣太弱，而是美元太強，且美元的強勢是這么多年少見的。
隨著新興市場經濟增長放緩，日歐進入新一輪的貨幣寬松，美元的走強勢必會從一定程度上吸引資金的流向。
而隨著美元資產的價值回歸，大規模資本的流出也對人民幣的貶值起到了“推波助瀾”的作用。
根據摩根大通估算，2014下半年中國出現大量資本流出。根據貿易順差（包括商品和服務貿易）、直接投資和企業與居民外匯存款變動額調整后，2014年第三季度和第四季度“熱錢”外流總額估算分別為494億美元和1089億美元。
與此同時，人民幣貶值窗口較往年更為頻繁的打開，一些國內的外貿型企業出于對沖風險的需求，也開始“挖墻腳”。
1月26日，人民幣即期匯率逼近跌停，香港NDF市場的人民幣兌美元報價要比境內市場低247個基點，這一空間觸發了當天眾多企業在境內市場購匯，然后將這些美元悉數轉往香港結匯，這也就意味著如果投入1億元進行套利操作，可以賺取247萬元的收益。
對于資本管制的壁壘，這些企業自然也有應對之法。“窗口公司”就為轉移外匯提供了便捷且較為安全的渠道。通過窗口公司與境內企業的貿易往來，美元可以順利轉移到香港，進行套利操作。

資本輸出
中國由世界工廠向世界投資人進行的角色轉變，資本輸出將成為新趨勢。
在推廣“一帶一路”戰略的過程中，沿線國家在基建投資上的資金缺口就是急需補貼的。
據統計，中國在涉及亞太自貿區建設的初期承諾投資就至少有3000億美元，其中包括金磚國家開發銀行及相關基金1500億美元、亞投行500億美元、絲路基金400億美元，以及對上合組織銀行的出資額及其他援助和貸款。
而除了國家層面的資本輸出，大型企業層面的跨國收購、投資同樣逐漸增多。
如阿里巴巴收購新加坡郵政10.35%的股份、萬達斥資4.88億澳元收購澳洲悉尼的商業大廈并投資10億美元對其進行重建。
普華永道發布的年度企業并購報告顯示，去年全年中國地區企業并購交易創歷史新高，交易數達6899宗，交易金額達到4070億美元。其中大陸企業海外并購交易數量達272宗，創歷史新高。
隨著中國由世界工廠向世界投資人進行的角色轉變，資本輸出將成為新趨勢。

央行拆招
對于資金出逃引起的人民幣匯率波動，央行并非打算“無為而治”。2月6日，央行授權外匯交易中心公布，美元兌人民幣中間價為6.1261，較上一個交易日下降了105個基點，為兩周內最高值。
對外經貿大學金融學院教授丁志杰表示，自去年以來，央行逐步退出對人民幣匯率的常態化干預，主要運用中間價對匯率進行管理。因此，把交易價相對于中間價出現貶值解讀成人民幣匯率暴跌，是不了解人民幣匯率的一種誤讀。
所謂“中間價”并非市場匯率，而是央行委托外匯交易中心對外公布的用于管理匯率的手段，而交易價是銀行間外匯市場上金融機構買賣外匯形成的匯率。兩者的偏離反映的是央行指導價和市場價的差異，只有交易價在一段時間里持續高于或低于中間價，才顯示人民幣匯率有貶值或升值壓力。
數據顯示，1月人民幣對美元中間價維持在6.1188—6.1384之間，上下相差196個點，波動幅度只為0.32%。整個月份交易價處在6.1878—6.2569這個區間，波動幅度為1.12%。在發生所謂暴跌的26日，最高交易價與最低價相差198個點，波動幅度基本也是0.32%。
但是縱觀1月國際外匯市場的表現，瑞士法郎甚至瞬間飆升30%。“從國內國際經濟金融形勢來看，人民幣仍在強勢貨幣之列。”丁志杰認為。

觀點交鋒
外管局管濤:我國人民幣匯率已經趨于均衡合理水平。在國外及國內兩方面因素影響下，2015年跨境資本流動將出現階段性流出與流入交替進行，人民幣匯率不會大幅貶值，也不會大幅升值，同時匯率雙邊波動將更為頻繁。人民幣匯率雙邊波動的格局必然會更加常態化。

摩根大通朱海斌:短期內人民幣進一步貶值空間有限。雙向波動下的穩定人民幣匯率仍是央行近期的優先選擇，而短期內匯率波幅擴大的可能性較小。總體來看，綜合考慮經常賬戶盈余擴大、美元走強、推動人民幣國際化等各種因素，我們認為2015年最有可能的情形是人民幣在一定區間內波動。

野村證券:今年是人民幣能否被納入IMF特別提款權的關鍵年份。對于尋求使人民幣走向國際化的中國，貶值政策發出的是錯誤信號。人民幣貶值不利于人民幣的國際化。

興業銀行首席經濟學家魯政委:未來三至五年內，人民幣的總體趨勢是貶值。因為從美元來看，美國經濟的繼續復蘇、美國財政赤字的收窄、貿易逆差的下降都會構成美元進一步走強的支持因素；而反觀中國經濟，學者們幾乎一致的研究結果是，2007年之后，中國的勞動生產率已經開始下降。