人物介紹

　　李迅雷，曾任國內(nèi)最大券商——國泰君安研究所所長，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。現(xiàn)任海通證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。1991年，畢業(yè)于上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國際貿(mào)易專業(yè)，獲碩士學(xué)位。研究領(lǐng)域是跨國公司、匯率、國債及國債期貨、證券市場。

2012年行將結(jié)束，對(duì)于普通投資者來說，這可謂是四面楚歌的半年。樓市調(diào)控沒有松動(dòng)跡象，全國70個(gè)大中城市中，66個(gè)城市的房價(jià)出現(xiàn)回落。股市也一直在2000點(diǎn)上下徘徊。未見反彈的大趨勢。進(jìn)退維谷的普通投資者，接下來該如何選擇?

　　第一大誤判：中國的經(jīng)濟(jì)增長靠投資拉動(dòng)

　　原來有一個(gè)共識(shí)，中國的經(jīng)濟(jì)靠三駕馬車?yán)瓌?dòng)的，即投資、消費(fèi)、出口。我們過去的想法是過度依賴投資，而內(nèi)需不足。而李迅雷認(rèn)為消費(fèi)在GDP中的比重，被大大低估了。對(duì)消費(fèi)比重的重估，將重構(gòu)我們的投資策略。

　　問：投資過去被高估了，消費(fèi)被低估了。您是什么時(shí)候發(fā)現(xiàn)投資被高估這個(gè)問題?

　　李迅雷：可能是在2010年的時(shí)候，我就發(fā)現(xiàn)這個(gè)問題了。所以我是從兩個(gè)方面去發(fā)現(xiàn)問題的。第一個(gè)是發(fā)現(xiàn)投資的增速跟GDP的增速是負(fù)相關(guān)。實(shí)際上內(nèi)需在這幾年增長很快的。這種增長跟我們貨幣的擴(kuò)張，熱錢的流入也是相關(guān)的。

　　問：除了指標(biāo)以后，那你有什么事實(shí)能說明這個(gè)呢?

　　李迅雷：對(duì)于這個(gè)投資是否有水分，我們可以看兩個(gè)數(shù)據(jù)。第一投資的話肯定是用水泥跟鋼鐵為主的，但是水泥鋼鐵的增速明顯滯后于我們投資增速的增長。水泥這玩意既不能長途運(yùn)輸，也不能夠長期儲(chǔ)存，也就意味著你生產(chǎn)多少就要用掉多少。2001年的時(shí)候，1個(gè)億的投資所包含的水泥大概是1.7萬噸左右。等到2011年的時(shí)候，1個(gè)億投資所包含的水泥大概只有0.7萬噸的。

　　問：對(duì)，你分析過沒有，這個(gè)中間的水份一般多在哪兒，主要是什么原因?qū)е碌?

　　李迅雷：國家審計(jì)署也查過相關(guān)的案件，審計(jì)的結(jié)果是投資虛報(bào)了，大概虛報(bào)了3%左右。這個(gè)只是冰山一角。所以我們假定固定資產(chǎn)投資增速，大概被高估了10%。我想這個(gè)應(yīng)該不算太過份的。比如說你這個(gè)轉(zhuǎn)包工程都有一定的回扣，在行業(yè)內(nèi)大概是10%。那如果轉(zhuǎn)包兩三次呢。現(xiàn)實(shí)當(dāng)中是很多都要大于一次以上。我想10%不過分。

　　問：如果有灰色地帶，有泡沫的話，這個(gè)泡沫的錢總有流向吧。

　　李迅雷：通過我們的居民可支配收入、消費(fèi)，進(jìn)行了相關(guān)的研究。我用了一個(gè)會(huì)計(jì)平衡法，就是收入等于支出，總收入等于總支出。算出來大概2008年居民總消費(fèi)大概被低估了5萬億左右。到了2011年居民總消費(fèi)被低估了7.89萬億。所以說對(duì)于消費(fèi)這個(gè)領(lǐng)域里面來講的話。

　　我們也會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象。比如說我發(fā)現(xiàn)澳門政府的統(tǒng)計(jì)署，公布澳門博彩業(yè)毛收入的水平，也就是澳門賭場的收入增速，而增速這條曲線的話，跟我們固定資產(chǎn)投資增速的曲線波動(dòng)非常類似，但是滯后兩年時(shí)間。奢侈品消費(fèi)的銷量的增速，消費(fèi)金額的增速也跟我們固定資產(chǎn)投資增速，這個(gè)曲線是非常相近的，也是滯后了兩年。這說明了，我們有一部分投資跑到了消費(fèi)領(lǐng)域里面去。

　　投資建議一：關(guān)注消費(fèi)領(lǐng)域的投資計(jì)劃

　　問：換句話來說，對(duì)我們(普通投資者)的投資，有什么指導(dǎo)意義?

　　李迅雷：投資的話，我主要是看到未來的中國人口的老齡化，中國隨著居民收入的提高，在娛樂、保健消費(fèi)方面，需求會(huì)越來越大。所以在這方面的話，應(yīng)該還是有很多的投資機(jī)會(huì)。中國從低收入的國家變成一個(gè)中高收入國家，那么在這里面的話，所對(duì)應(yīng)的這方面的消費(fèi)服務(wù)的需求是非常大的。像美國的話，服務(wù)消費(fèi)就占了整個(gè)消費(fèi)里面大概1/3的份額。而中國只有1/10的份額。那么顯然來講，空間是很大的。

　　第二大誤判：中國是個(gè)高儲(chǔ)蓄率的國家

　　在關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)的諸多共識(shí)中，還有一項(xiàng)是中國畸高的儲(chǔ)蓄率。2009年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主，保羅·克魯格曼訪問中國時(shí)，驚訝的看到中國的高檔飯店和各色奢侈品店中，擠滿了排隊(duì)消費(fèi)的人群。大街上到處是高級(jí)跑車。敏銳的保羅·克魯格曼問了一個(gè)隨行的所有人都沒有的問題，“可是，中國人的儲(chǔ)蓄率還那么高?”

　　根據(jù)央行最近幾年中國的國民儲(chǔ)蓄率為50%左右，同期美國的國民儲(chǔ)蓄率為20%。而李迅雷卻認(rèn)為，中國人并沒有數(shù)據(jù)顯示的那么愛存錢。“看上去很高”的儲(chǔ)蓄率背后，是一副怎樣的經(jīng)濟(jì)圖景?

　　問：第二個(gè)對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)大家的一個(gè)共識(shí)，中國人只存錢，不花錢。所以中國的儲(chǔ)蓄率是全球最高的。那可能也導(dǎo)致了一系列的問題。多以政府也提出擴(kuò)內(nèi)需，促消費(fèi)。但是您的研究卻認(rèn)為，中國大部分人的儲(chǔ)蓄率并不高。

　　李迅雷：我們講的儲(chǔ)蓄率高主要是國民儲(chǔ)蓄率，包括政府儲(chǔ)蓄、企業(yè)儲(chǔ)蓄、居民儲(chǔ)蓄。過去十年當(dāng)中，居民儲(chǔ)蓄率沒有上升，而政府儲(chǔ)蓄率跟企業(yè)儲(chǔ)蓄都在上升。但是，即便把沒有上升的居民儲(chǔ)蓄再進(jìn)行分解，就會(huì)發(fā)現(xiàn)中國的收入結(jié)構(gòu)中，高收入階層的收入增長非常快。也就是說10%的人的儲(chǔ)蓄率決定了居民存儲(chǔ)的一個(gè)主要因素。

　　問：你說的儲(chǔ)蓄是把錢存在銀行嗎?

　　李迅雷：僅是存銀行，他還要搞其它的投資活動(dòng)，就是把消費(fèi)扣除以后，都叫儲(chǔ)蓄，包括現(xiàn)金、股票。歷史數(shù)據(jù)來看，居民儲(chǔ)蓄大概十年沒有提升了。而這個(gè)過程中，大部分的儲(chǔ)蓄就變成了富人的儲(chǔ)蓄，而不是普通老百姓的儲(chǔ)蓄。

　　問：它會(huì)造成什么現(xiàn)象呢?

　　李迅雷：中國的高儲(chǔ)蓄率來自企業(yè)、政府和10%的高收入人群。財(cái)富的集中導(dǎo)致了實(shí)物資產(chǎn)的暴漲。除了銀行存款之外的話，他還要買房子、買黃金、買藝術(shù)品、買古玩。

　　問：因?yàn)樨泿庞匈H值的風(fēng)險(xiǎn)，所以它變成實(shí)物的話，可以降低這個(gè)貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

　　李迅雷：他第一個(gè)目的是為了保值增值的需求。這樣就導(dǎo)致了我們這些實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格，拼命的上漲。中國現(xiàn)在M2的水平，也已經(jīng)達(dá)到了接近90萬億。

　　如果說社會(huì)的財(cái)富，每年以18%的幅度增長。你的財(cái)富有沒有每年增長18%。如果沒有增長18%的話，就意味著你在我們13億人口當(dāng)中的排序就下來了。你的投資目標(biāo)跑贏CPI是不夠的。你要跑贏M2。過去十年的話，你想跑贏M2的話就是買房子。但是如果你買股票、買債券或存銀行，那么你的收益率水平就是接近于CPI，也就是接近通貨膨脹的水平。過去十年，由于貨幣發(fā)行量大幅度地增加，導(dǎo)致手上的現(xiàn)金應(yīng)該換成實(shí)物資產(chǎn)。但是現(xiàn)在來講的話，M2已經(jīng)開始掉頭向下了。從09年的時(shí)候，最高的時(shí)候月增長大概30%幾，4月份已經(jīng)跌到了12.7%。這說明了我們的貨幣開始收縮了，實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格也撐不住了。

　　注釋：經(jīng)濟(jì)學(xué)中的M2指的是廣義貨幣，包括銀行外流通的現(xiàn)金、銀行存款以及政府債券等。可以簡單看成是全社會(huì)的貨幣存量。M2的增加就代表了全社會(huì)貨幣的增加。過去十年，中國的M2平均增速為18%，而平均GDP增速為10%左右。這意味著，貨幣量的增速超過了經(jīng)濟(jì)的增速。

　　問：為什么M2的下降會(huì)導(dǎo)致實(shí)物投資的退潮和金融性投資產(chǎn)品的漲潮呢?

　　李迅雷：這個(gè)貨幣收緊之后，你的現(xiàn)金減少了，資產(chǎn)流動(dòng)性變差。所以會(huì)觸動(dòng)他要變現(xiàn)的欲望。企業(yè)的流動(dòng)資金緊張了，他得把房子賣了，去補(bǔ)充企業(yè)的流動(dòng)資金。那么這樣的話，導(dǎo)致他賣房行為的發(fā)生。其他人的話，他會(huì)想，我的投資是不是有問題了，也會(huì)有減持的沖動(dòng)。所以，這是一個(gè)合力的組合。

　　問：這是不是一個(gè)短期的回調(diào)?

　　李迅雷：它畢竟?jié)q了十年了，如果只是短期的回調(diào)，那么你可以逢低吸納。但這時(shí)候的話，你要看看我們其他的實(shí)物資產(chǎn)，有沒有下跌。發(fā)現(xiàn)無一例外的，所有的實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格都在下跌。

　　投資建議二：未來十年資產(chǎn)配置應(yīng)偏重金融資產(chǎn)

　　問：為什么會(huì)發(fā)生這種變化?

　　李迅雷：跟我們收緊貨幣是相關(guān)的，也就是說當(dāng)這個(gè)市場錢少的時(shí)候，實(shí)物價(jià)格應(yīng)該要回落了。到市場錢多的時(shí)候，實(shí)物價(jià)格應(yīng)該往上，那么過去10年來講，你最好的投資就是全部買房子，最差的配置就是你全部買股票。我的建議在今后10年的話，可能你的金融資產(chǎn)要多配了。就是你的理財(cái)產(chǎn)品、固定收益率的產(chǎn)品，債券、股票等等。你要配置得比你的房子的金額要多了。這樣的配置我覺得是比較合理的，能夠跑贏今后M2增速的一種辦法。

　　投資建議三：關(guān)注服務(wù)性行業(yè)

　　問：既然您說在未來的資產(chǎn)配置上，股票債券是比較好的選擇，那具體對(duì)關(guān)注的板塊有什么建議呢?或者有什么投資的地雷?

　　李迅雷：比如說我們的服務(wù)消費(fèi)還是比低估了。實(shí)際上，我們的服務(wù)消費(fèi)跟養(yǎng)老保健、醫(yī)療衛(wèi)生相關(guān)的板塊還有娛樂、旅游服務(wù)相關(guān)的板塊都是在上漲的。

　　投資建議四：關(guān)注各行業(yè)龍頭股

　　另一方面，今后會(huì)出現(xiàn)什么情況呢?我們的產(chǎn)業(yè)集中度要提高。現(xiàn)在你看，我們家電行業(yè)的集中度，已經(jīng)大幅度提高了。像海爾、格力、美的，它們?cè)谡麄€(gè)家電行業(yè)里面，占的比重已經(jīng)很高了。那么其他行業(yè)，會(huì)不會(huì)也有類似的情況?所以你應(yīng)該挑那些行業(yè)的龍頭。

　　誤判三：沿海制造業(yè)將梯度轉(zhuǎn)移到內(nèi)地?

　　在樓市、股市雙雙停滯的經(jīng)濟(jì)形式下，很多人講目光投向了二三線城市的增長機(jī)會(huì)。復(fù)員遼闊的中西部地區(qū)，會(huì)成為未來十年的增長明星嗎?李迅雷的報(bào)告提出了截然相反的意見。他的主要論據(jù)是什么呢?他眼里的未來中國的經(jīng)濟(jì)版圖，又是如何呢?

　　問：通常我們有個(gè)共識(shí)，就是說所謂的產(chǎn)業(yè)梯度轉(zhuǎn)移，很多的加工制造業(yè)，開始是從歐美轉(zhuǎn)移到了亞洲四小龍，最后轉(zhuǎn)移到了中國的沿海。現(xiàn)在大規(guī)模的號(hào)召是要往內(nèi)地，往中西部進(jìn)行轉(zhuǎn)移。你怎么思考這個(gè)問題呢?

　　李迅雷：就是你的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，比如說修高速公路，這方面都是可以做的。這都是政府投資。但是你這些投資會(huì)不會(huì)有人來呢?還是要招商引資。從東部地區(qū)轉(zhuǎn)移的這些產(chǎn)業(yè)不多的。一方面像東南亞的一些地區(qū)，比如像越南、印尼、印度，它們的勞動(dòng)用工薪酬只有我們這邊的1/3，另外一方面的話，它們又是靠海，所以它們的運(yùn)輸成本又非常低。第三，它們的關(guān)稅壁壘又很少，所以說有不少的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移就直接轉(zhuǎn)移到東南亞地區(qū)。

　　問：是不是在海邊是造成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的重要因素?

　　李迅雷：對(duì)!所有的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移都是發(fā)生在沿海地區(qū)的，因?yàn)楹＿\(yùn)成本是所有成本里面最低的。中國的物流費(fèi)用已經(jīng)占到整個(gè)中國GDP的18%，而發(fā)達(dá)國家，像日本只占到6%-7%左右。那我們?cè)趺纯赡苡么罅康倪\(yùn)輸成本、物流成本來支持我們的制造業(yè)呢?

　　問：那從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，你覺得發(fā)展模式應(yīng)該是什么樣的?

　　李迅雷：發(fā)展的模式就是叫大城市化。我想上海的人口，可能在將來的話，會(huì)達(dá)到5000萬左右，就是因?yàn)槲覀兊娜丝诩鄱冗€沒有足夠高。我們整個(gè)大城市的人口，所占我們城市人口的比重大概是47%左右。而全球的平均水平是72%。全世界占全球陸地面積1.5%的土地上產(chǎn)生了全球50%的GDP。而中國還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到這么一個(gè)集聚的程度。

　　投資建議五：長線投資要看二十年后的中國經(jīng)濟(jì)版圖

　　問：您剛才說的這些觀點(diǎn)，對(duì)投資者來說，意味著什么?

　　李迅雷：比如說你是一個(gè)買房者，你看現(xiàn)在三線城市的房價(jià)比較便宜，十年后它如果變成一個(gè)空城。那你的投資完全是失敗了。你再來看看上海的話，如是今后人口還在不斷地增加，上海核心地段的房價(jià)漲幅，我們可以參照東京、首爾，包括紐約、巴黎都是一樣的。

　　問：就是說雖然有政策性的扶持。但是你還要看它是不是有可持續(xù)的增長模式，或者市場的選擇決定究竟是什么?

　　李迅雷：政府的政策，它是普惠制的，而我們市場化的腳步它是兩條腿走出來的。人口的集中不是靠政府的政策來推動(dòng)的。所以，你要看準(zhǔn)，20年以后，中國的經(jīng)濟(jì)版圖會(huì)是什么樣的?我們不能說現(xiàn)在。我們?nèi)タ纯茨膫€(gè)地方比較落后，說以后會(huì)發(fā)展起來的。中國不會(huì)是每個(gè)地方都有像上海這樣的機(jī)會(huì)。

　　結(jié)束語

　　對(duì)于下半年和明年股市走勢的看法，李迅雷提到海通證券部的同事用了一個(gè)非常復(fù)雜的金融公式計(jì)算出來，未來一年牛市的概率接近七成。中國資本市場的好日子終于要來了嗎?（信息來源：中國經(jīng)營者，財(cái)經(jīng)中國編輯/嚴(yán)潔萍）