上海2020年1月13日 /美通社/ -- 上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院（高金/SAIF）三位教授的一項最新研究顯示，基金銷售平臺推出的排行榜對于投資者選擇基金的決定起到了舉足輕重的影響，更多的資金會傾向于購買榜單前列的基金，而隨著基金代銷平臺市場規(guī)模的增加，這樣的購買習(xí)慣也會直接影響到基金經(jīng)理的市場操作，進(jìn)而影響到整個中國基金行業(yè)的生態(tài)。
隨著中國互聯(lián)網(wǎng)平臺的快速崛起和手機(jī)APP的大量應(yīng)用，第三方平臺已成為中國公募基金銷售的主流渠道之一，且由于其巨大的引流效應(yīng)，對基金行業(yè)及銷售市場的傳統(tǒng)生態(tài)造成很大沖擊。金融產(chǎn)品的“消費(fèi)者”通過手機(jī)App可輕而易舉地選擇幾千種不同產(chǎn)品，而金融產(chǎn)品的“生產(chǎn)者”，即便是規(guī)模很小、不知名的基金，都有可能通過平臺觸及到整個客戶群。
第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺在技術(shù)上對效率的提升毋庸置疑。然而平臺是否能夠幫助投資者實現(xiàn)更合理有效的資產(chǎn)配置？平臺的出現(xiàn)又會如何影響整個基金行業(yè)的生態(tài)？
高金兩位年輕學(xué)者洪玉蓉、魯小萌聯(lián)合資深教授潘軍，希望通過她們的研究來回答這個問題。她們選取了2008-2017十年間成立兩年以上的股票、混合、債券三大類中的主動管理基金，分2008-2012年和2013-2017年兩個時間段進(jìn)行對比。研究顯示，在第三方基金銷售平臺出現(xiàn)后，排在第三方平臺業(yè)績排行榜頭部的基金呈現(xiàn)出“贏者通吃”的局面，這也導(dǎo)致了排名前10%的基金甘愿冒更多的風(fēng)險以提高業(yè)績排名，而基金公司內(nèi)部的品牌聯(lián)動效應(yīng)也隨之弱化。
自2012年2月證監(jiān)會開始向第三方機(jī)構(gòu)頒發(fā)基金銷售牌照后，第三方平臺的基金代銷業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2018年，由第三方平臺銷售的基金已占整個基金銷售量的三分之一，而此前市場份額占比最大的銀行，占比由原來的六成下降到目前的三分之一。而且隨著平臺應(yīng)用場景和技術(shù)的不斷完善，這一比例還在呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。
研究者表示，“對投資者來說，平臺的出現(xiàn)打破了原有基金公司壁壘形成的信息割裂和偏向引導(dǎo)，從挑選一個基金公司的幾十個產(chǎn)品到同時面對數(shù)千種不同公司的各個產(chǎn)品，選擇范圍確實拓寬了很多。但同時也正因為產(chǎn)品太過豐富，對缺乏專業(yè)投資經(jīng)驗的個人投資者來說，考量因子就更多集中到了平臺默認(rèn)使用的指標(biāo)上。”
研究者考察了支付寶、微信理財通等諸多第三方平臺，發(fā)現(xiàn)幾乎無一例外均將業(yè)績排行設(shè)置成為默認(rèn)的基金排列方式，而投資者一般只瀏覽排行榜前幾屏基金的習(xí)慣，導(dǎo)致業(yè)績排名在前的基金在平臺上受到的關(guān)注度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于排名靠后的基金。
“事實上，業(yè)績只代表了基金過往的成績，與未來的收益并不形成必然聯(lián)系，而費(fèi)率這種固有的成本支出卻是直接關(guān)系到投資者最終可以拿到多少收益。根據(jù)我們的樣本，一個典型的股票型/混合型基金的管理費(fèi)約在1%-1.5%，申購費(fèi)約為1%，標(biāo)準(zhǔn)差都在0.5%左右，但是很多投資者并不會去算這筆細(xì)賬。”
這種業(yè)績導(dǎo)向的排行榜會對基金行業(yè)產(chǎn)生哪些影響？平臺的出現(xiàn)又將如何深層次影響整個基金行業(yè)的生態(tài)？根據(jù)高金教授的研究數(shù)據(jù)，影響主要體現(xiàn)在以下三個方面：
首先，第三方平臺出現(xiàn)后，基金的資金流入體現(xiàn)出明顯的追逐“排行榜”效應(yīng)。列入業(yè)績排行榜排名前10%的基金獲得的資金流量比平臺出現(xiàn)之前增加了三倍多。
每個季度t開始時，按照過往12個月業(yè)績把股票型基金分為十組，第10組代表近12個月業(yè)績最好的基金，計算每一組內(nèi)的基金在季度t內(nèi)的平均資金流入率。最后，把樣本區(qū)間分為平臺出現(xiàn)前（2008-2012）和平臺出現(xiàn)后（2013-2017）兩個時間段，分別計算這兩個期間內(nèi)每組的平均資金流入率。
圖中曲線代表每組平均流入率，陰影部分代表95%的置信區(qū)間。
具體來說，他們將市場上的主動管理類股票基金根據(jù)前12個月的業(yè)績表現(xiàn)分成十組，1為業(yè)績最差，依次提升，10為業(yè)績最好，以此統(tǒng)計每組基金每個季度末的資金流入情況。圖中藍(lán)色線表示平臺出現(xiàn)之前（2008-2012年）基金的平均資金凈流入率，紅色線表示平臺出現(xiàn)之后（2013-2017年）基金的平均資金凈流入率。
可以看出，藍(lán)色線非常平緩，只有第十組比其他組稍高，這說明2008-2012年間基金的業(yè)績表現(xiàn)與資金流入沒有明顯關(guān)聯(lián)，業(yè)績排名前10%的股票基金有一定的資金凈流入，但每個季度的平均資金流入率也只有2.5%。相反，紅色線在9-10這個區(qū)間明顯升高，說明2013-2017年間頭部基金的業(yè)績表現(xiàn)與資金流入有很大關(guān)聯(lián)度，第三方平臺出現(xiàn)后，其“排行榜效應(yīng)”非常突出，業(yè)績排名前10%的股票基金每個季度的平均資金流入率顯著增加到了19.2%。
在混合型基金里同樣也發(fā)現(xiàn)“排行榜效應(yīng)”發(fā)生了明顯的增強(qiáng)。
每個季度t開始時，按照過往12個月業(yè)績把股票基金分為十組（第10組代表近12個月業(yè)績最好的基金），計算每一組內(nèi)基金在季度t內(nèi)的申購額所占的比例。圖中的紅線代表好買網(wǎng)上的結(jié)果，即每季度每組基金在好買網(wǎng)上的申購額占當(dāng)季度好買網(wǎng)總申購額比例在2015-2018年當(dāng)中的平均值。藍(lán)線代表同期全市場上每組基金的申購額占當(dāng)季度全市場總申購額平均比例。綠線代表全市場2008-2012年間的結(jié)果。陰影部分代表相應(yīng)的95%的置信區(qū)間。
來自好買網(wǎng)的數(shù)據(jù)也支持了這一結(jié)論。在2015年到2018年間，平均來看，好買網(wǎng)上總申購額的49.37%集中在業(yè)績最好的第十組基金，即排行榜頭部的10%的股票基金占了將近50%的總申購額。同期，整個中國股票基金市場上，頭部10%的股票基金占股票基金總申購額的37.61%。而在平臺出現(xiàn)之前（2008-2012年），整個股票基金市場頭部10%的股票基金僅占股票基金總申購額的23.79%。
其次，平臺顯著的排行榜效應(yīng)也對基金的激勵機(jī)制產(chǎn)生了影響，基金經(jīng)理愿意冒更多風(fēng)險來增加上榜的可能性。
基金收入的主要來源是管理費(fèi)。因而基金一旦能進(jìn)入排行榜頭部，就能獲得更多資金流量，從而增加管理費(fèi)收入。為此，排名比較靠前的基金為了獲取更多的資金流量，開始增加投資組合的波動性，爭取擠入頭部行列。數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在第三方平臺出現(xiàn)后，排名前10%的基金在上榜前的兩個季度里的投資組合日回報波動率增加了約11個基點，而其他基金在同一階段投資組合波動性沒有明顯變化。
她們舉了一個簡單的例子來說明其中的邏輯：“假設(shè)市場里一共有100家基金，其中基金A如果正常運(yùn)營業(yè)績排名會在第11名。這時，如果基金A主動增加自己投資組合的波動性，那么有一定的概率，A基金會排進(jìn)前十，但也有一定的概率排名會跌至二十名。由于平臺的出現(xiàn)主要影響頭部流量，排名前十的基金會獲得非常大的資金流入，而排名11和排名20的流量差別卻并不明顯。因此，在平臺出現(xiàn)后，排名比較靠前的基金為了獲取更多的流量，更有動力增加投資組合的波動性來爭取進(jìn)入頭部。”
進(jìn)一步將波動性分解為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險就可以發(fā)現(xiàn)。在第三方平臺出現(xiàn)之前，基金更多是通過增強(qiáng)自己的選股或者選債的能力等非系統(tǒng)性風(fēng)險來爭取靠前的排名；而2012年以后，基金開始嘗試用盡各種手段，即主動承擔(dān)更多的系統(tǒng)性風(fēng)險來提升排名。“雖然這方面的結(jié)果量級目前不是很大，但是這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，一定程度上說明平臺作為金融產(chǎn)品的重要銷售渠道，其‘排行榜效應(yīng)’可能會導(dǎo)致一些我們未曾預(yù)料的后果。”
第三，平臺創(chuàng)造了公平競爭的環(huán)境，一定程度削弱了基金公司的品牌輻射和聯(lián)動作用。
在傳統(tǒng)的模式下，基金的資金流量很大程度要依賴所屬基金公司的資源投入，正如滴滴出現(xiàn)之前，出租車司機(jī)需要嚴(yán)重依賴出租車公司一樣。而第三方平臺的興起，使得所有公司的基金在同一個平臺競爭，投資者更多是把每個基金跟整個市場上的其他基金作比較，所以基金公司內(nèi)部的競爭排名變得不再那么重要，同時同一公司內(nèi)各基金之間相互依賴、互相引流的效應(yīng)減弱，基金公司培養(yǎng)“明星基金”的動力相應(yīng)減弱。
數(shù)據(jù)顯示，平臺出現(xiàn)之前，業(yè)績排名前10%的基金里，有38%來自前十大基金公司；而在平臺出現(xiàn)之后，列入同一組別的基金僅有20%來自前十大基金公司。
平臺效應(yīng)正在影響我們經(jīng)濟(jì)、社會的方方面面，正如在其他行業(yè)發(fā)揮的作用一樣，平臺讓更多的投資者以更低的成本、更便捷的模式參與金融市場。然而相對于其他產(chǎn)品，例如零售產(chǎn)品或出租車服務(wù)，金融產(chǎn)品因具有金融資本配置的特殊作用而顯得尤為重要，而其獨(dú)具的信息敏感性和流動性，也使得對金融產(chǎn)品的監(jiān)管既困難又具有重要意義。
“風(fēng)險和收益是權(quán)衡取舍金融產(chǎn)品的重要因素，從貨幣基金到P2P貸款，平臺對不同風(fēng)險和收益的產(chǎn)品起到的作用會有所不同，我們希望我們的研究成果能對平臺在其他金融產(chǎn)品的應(yīng)用方面起到借鑒意義。同時也希望無論是監(jiān)管層還是平臺企業(yè)本身，都能注意到互聯(lián)網(wǎng)平臺模式在技術(shù)之外，給經(jīng)濟(jì)、金融帶來的影響，從而揚(yáng)長避短。”高金的研究者表示。
